Дюрация, пожалуй, одно из самых неудачно интерпретируемых понятий в российском сегменте аналитики инструментов фиксированного дохода. Большинство отечественных финансовых интернет-ресурсов пытаются рассказать о ней “простыми словами” Вот наиболее часто встречающиеся определения:
Дюрация облигации — это эффективный срок до погашения облигации… С помощью дюрации инвесторы и аналитики измеряют средний срок возврата инвестиций
Дюрация облигации — некоторый промежуток времени, период до момента полного возврата капиталов, вложенных в приобретение этой ценной бумаги
Дюрация — это срок, в течение которого необходимо держать облигацию, чтобы полностью вернуть изначальные инвестиции.
Дюрация Маколея — это тип измерения дюрации, который оценивает, сколько дней (лет) потребуется инвестору, чтобы вернуть инвестиции в облигацию за счет общих денежных потоков по ней
Дюрация показывает среднее время, за которое мы полностью вернем свои вложения в облигации
Дюрация — это средняя окупаемость инвестиции
Если говорить простым языком, это период окупаемости вложенных средств в облигацию.
Первого декабря 1994 г финансовые власти округа Ориндж (Калифорния) шокировали рынки новостью о рекордном убытке, который получил инвестиционный фонд под их управлением. Сумма оказалась неслыханной — свыше полутора миллиардов долларов. Всего через несколько дней округ объявил о банкротстве. Незадолго до этого собственные средства фонда оценивались в 7.5 млрд, но благодаря левериджу стоимость его активов достигла 20.5 млрд.
Казначей округа Роберт Ситрон имел репутацию финансового волшебника. За 20 лет пребывания в должности он смог обеспечить инвесторам среднюю доходность в 9% годовых — на 2% больше, чем наиболее прибыльные муниципальные фонды (например, показатели соседнего Лос-Анджелеса не превысили 4%)
Чем же объяснялся успех стратегии Ситрона? В то время как его коллеги вкладывали средства в государственные облигации, он воспользовался послаблениями в местном законодательстве, позволяющими наращивать активы при помощи займов.
В последнее время отечественный рынок переживает настоящий бум облигаций с плавающей процентной ставкой. Некоторые аспекты ценообразования и риска простых флоатеров изложены в этой статье.
Как и обычные купонные облигации, флоатеры могут содержать различные встроенные опционы. Развиваемый в нашем цикле публикаций подход разбиения денежного потока на компоненты с хорошо изученными свойствами помогает оценивать сложные инструменты с фиксированным доходом.
Эмитент облигаций с плавающим купоном несет дополнительные расходы, если процентные ставки устойчиво растут. Покупатель, в свою очередь, не заинтересован в том, чтобы ставки оказались слишком низкими. Для защиты эмитента или владельца облигаций от неблагоприятной рыночной конъюнктуры, в формулу расчета купонов вносят дополнительные условия.
Например, владелец флоатера с нижней границей ставки купона K получает выплаты по плавающей ставке L, если L > K. В тех же случаях, когда L ≤ K, купон будет рассчитан исходя из фиксированной ставки K:
Матчасть работает иначе и ее вам надо подучить: про повышении ставок длинные облигации падают в цене, примерно на величину повышения ставки умноженную на количество лет облигации — то есть если ставку поднимут на 0,5 а облигация 10-летняя, то цена ее упадет на 0,5*10=5%
Напомним основные различия между YTM и HPR.
YTM (yield to maturity) — доходность к погашению, номинальная или эффективная, в зависимости от контекста. Это ставка дисконтирования, при которой приведенная стоимость потока платежей по облигации равна ее рыночной цене. Методики расчета YTM есть на сайте Мосбиржи. В Quik и брокерских приложениях указывается эффективная доходность. Ее можно вычислить и самостоятельно при помощи функции Excel ЧИСТВНДОХ(..) /XIRR(..)/ При расчете YTM неявно предполагается, что облигация удерживается до погашения и все получаемые купоны реинвестируются под эту же ставку. Иными словами, это априорная оценка доходности, рассчитываемая заранее.
HPR (holding period return) — реализованная доходность за время удержания позиции. Именно она важна для инвестора, так как отражает финансовый результат в течение срока владения облигацией. Этот срок может быть любым; предполагается, что по его истечении облигация продается или погашается.
ПАО «Селигдар» завершило размещение «золотых» облигаций серии SELGOLD001. В результате объем размещения составил более 11 млрд руб., вместо изначально заявленных 3 млрд руб. На Мосбирже “золотые” облигации торгуются уже полтора месяца. За это время их плюсы и минусы для частных инвесторов неоднократно обсуждались в статьях разных авторов. Поэтому, нет смысла подробно перечислять всё написанное еще раз.
Однако имеется распространенное заблуждение, отраженное, например, в следующей цитате:
Идея простая. Облигация стоит как 1 грамм золота в рублях по курсу ЦБ на дату минус 3 дня.
У части инвесторов сложилось представление, что после покупки SELGOLD001 они будут как бы непрерывно владеть условным эквивалентом GLDRUB_TOM, плюс каждый квартал получать процентный доход. Это может быть связано с неверным прочтением рекламной информации компании Селигдар, что “золотые” облигации — “новый финансовый инструмент сбережения денежных средств в золоте”, а также завораживающим рисунком на сайте компании:
Платформа “Финуслуги” (финансовый маркетплейс Мосбиржи) анонсировала новый выпуск “народных облигаций” — “Зеленые облигации Москвы” Начало размещения планируется на конец мая 2023 г. Предполагаемый срок обращения — 2 года, выплаты купона будут ежеквартальными. У “Финуслуг” уже имеется опыт продажи облигаций для населения — с сентября 2022 г там можно было приобрести двухлетние долговые бумаги Калининградской области с погашением в декабре 2024 г.
Главные отличия “народных облигаций” от биржевых бумаг:
Нет вторичного рынка, реализовать их можно только на самой платформе.
Фиксированная цена продажи эмитенту. Облигации можно предъявить к выкупу по номиналу в любой момент и без потери накопленных процентов.
Отсутствие каких бы то ни было комиссий.
Ограниченный объем предложения в “одни руки”
Налогообложение такое же, как и у обычных облигаций, здесь особенностей никаких нет.
На различных сетевых ресурсах идет агрессивная реклама нового выпуска «золотых» облигаций ПАО «Селигдар»
Рекламируемые преимущества:
Сомнения осторожных критиков:
Когда форма кривой доходности отлична от плоской, каждый денежный поток Cₖ дисконтируется по спотовой ставке sₖ, отвечающей периоду его поступления. Портфель A можно иммунизировать, если допустимы только параллельные сдвиги спотовой кривой: ∆sₖ(Tₖ) = ∆s = const. Форвардные кривые в этом случае также изменятся на одну и ту же величину (Redington, Fisher, Weil, Bierwag) Предполагается, что после этого динамика КБД продолжает следовать теории чистых ожиданий, но “отталкиваясь” от новой, смещенной, позиции. По правде говоря, полная защита возможна и в случае, когда ∆sₖ(Tₖ) будет монотонно неубывающей функцией сроков до погашения (это называется выпуклым сдвигом) Но мы не будем усложнять рассмотрение и ограничимся параллельными сдвигами.
Рабочей лошадкой процесса иммунизации будет уже не дюрация Маколея, а просто дюрация, как мера процентного риска, т.е. чувствительность стоимости портфеля к малому параллельному сдвигу КБД, определенная нами в предыдущей главе.